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房地产行业深度报告:融资渠道收紧 房企影响几何?

2018-07-16 09:36:54  来源:中财网  

投资要点:

融资渠道全面收紧,房企需谨慎对待。2016 年“930”以来,包括银行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等各个渠道均受到不同程度调控,此轮针对房企融资渠道的调控为史上最严。我们认为,对房企的影响主要有3 个方面:(1)推动房企主动降杠杆:在经历公司债井喷式增长的2015-16 年后,房企整体负债率已连创新高。wind 数据显示,38 家主流上市房企的净负债率已由2016 年的120%上升至2017 年的135%。值得注意的是,样本房企中大型房企的净负债率2017 年已经开始下降,由108%降至87%。我们认为,后续其他梯队房企将会逐步推进去杠杆进程,降低行业信用风险。(2)各渠道融资成本持续提升,房企融资诉求依然较强:金融监管力度逐渐增强,去杠杆趋势持续,外源融资成本近两年持续提升,中期票据、公司债、海外债2018 年以来票面利率分别为:6.1%、6.7%、6.5%,较2017年初分别提升2%、1.3%、0.5%。(3)债务集中兑付增加房企信用风险:2018 年起,房企将迎来信用债集中兑付期,2018-21年需偿付的信用债规模分别为1684 亿,4076 亿,5364 亿,6774亿,兑付压力呈现逐年递增的趋势。

各融资渠道现状分析:(1)非标严重受限,开发贷增长:通过非标通道法测算2017 年房地产非标资产新增2.97 万亿,在各通道和资金来源被严格限制后,非标资金预计将严重收缩,推动银行房地产融资“回表”,2018 年1 季度房地产开发贷同比增长21%;(2)信用债发行回暖,公司债、中票为主要发行工具:2018 年1-5 月,房企信用债发行规模2283 亿元,同比提升84%,公司债、中票合计占比59%,其中公司债实行分类监管原则,优质房企具备优势;(3)股权融资难度大,私募股权基金或迎发展机遇:目前房企IPO 难度大,再融资严重受限,私募股权基金对接银行私行和第三方平台资金,在委托贷款受限后,具备主动管理能力的股权基金或将迎来发展机遇;(4)海外债发行升温,融资成本持续提升:公司债收紧促海外债发行升温,2018 年1-5 月发行规模同比126%,票面利率持续走高。海外债多以美元债为主,对发行主体评级有一定要求;(5)资产证券化受益政策支持,步入快速发展期:受益于传统融资渠道收紧和政策支持,2018 年1-5 月,发行规模同比54%,主要针对房地产开发后端融资,此外,租赁类Reits 项目发行规模显著提升。

到位资金结构调整,销售回款+银行贷款占比逐步提升。房企融资渠道收紧,全面影响房企到位资金。2016 年6 月,房企到位资金拐点来临,同比增速持续处于下降通道,2018 年1-4 月累计同比为2.1%。此外,统计局数据显示房企到位资金同新开工面积相关性较高,与开发投资相关性因土地购置费超预期出现背离。

分类来看,(1)其他资金:占比51%,其中销售回款占比46%,整体占比近年显著提升;(2)自筹资金:占比31%,近年占比趋势回落;(3)国内贷款:占比18%,整体增速回落,非银机构贷款占比较小,或为地方项目公司统计资金来源不准确导致;(4)利用外资:占比0.03%:占到位资金比例偏低,我们认为主要原因为拨付比例较低或者统计口径导致。综合来看,融资渠道收紧使得到位资金结构发生调整,但国内银行贷款和销售回款仍是目前房企的主要到位资金来源,合计占比64%。在外源融资趋紧的态势下,房企对销售回款的依赖程度逐步提升。

资质差异,房企融资能力出现结构分化。(1)融资能力:一线房企凭借品牌优势和资源优势,融资渠道多元且融资成本低于二三线房企。(2)资金缺口:一线房企资金缺口逐渐收敛,融资能力可覆盖缺口,二三线房企资金缺口扩大。但二线房企具备一定外源融资能力,资金缺口覆盖能力较强。推荐关注快速成长且资金缺口覆盖能力较强房企。(3)偿债能力:长期看净负债率,一线房企下降,二三线房企提升尤为明显,短期看短期负债覆盖率,一线房企具备相对优势显著。(4)拿地能力:融资分化影响房企拿地能力,一线房企融资受渠道收紧影响较小,更易满足拿地门槛限制,土地集中度呈现上升趋势,TOP10房企2017 年土地购置集中度达到42%。

投资主线:通过对38 个样本房企2017 年中报分类汇总分析,我们判断以下类型房企在未来经营过程中具有重要价值。两条投资主线如下:

(1) 龙头房企受融资渠道收紧影响最小:凭借资源优势和资质优势,在整体政策收紧的趋势下,龙头房企仍然可以获得较低成本的银行贷款等方式的融资,如万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口。

(2) 中小型房企中推荐融资能力能够支撑业绩成长的高增长型房企。这些房企目前正处于扩张期,其中部分融资能力受限,难以支撑业绩规模扩张,但还有一些高增长型房企同时拥有较强的融资能力,可以覆盖企业规模扩张中的资金缺口,如新城控股、荣盛发展、北辰实业等。

责任编辑:林菽蔚
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